天馬股份：高端軸承領(lǐng)頭羊 向龍頭邁進(jìn)
中國(guó)軸承網(wǎng) 發(fā)布時(shí)間:2007/03/13 |
天馬股份：高端軸承領(lǐng)頭羊 向龍頭邁進(jìn)
國(guó)信證券余愛(ài)斌
傳統(tǒng)行業(yè)的新銳企業(yè)，專注高端軸承產(chǎn)品
公司90%以上收入來(lái)自軸承業(yè)務(wù)，高端的通用軸承及鐵路貨車軸承占收入68%，鐵路貨車軸承貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)60%以上。
效益領(lǐng)先打造優(yōu)勢(shì)地位，極具成為行業(yè)龍頭潛質(zhì)
公司在軸承這樣一個(gè)相對(duì)傳統(tǒng)、成熟的行業(yè)迅速崛起并已在核心產(chǎn)品領(lǐng)域取得市場(chǎng)龍頭地位，鐵路貨車軸承、短圓住滾子軸承等市場(chǎng)份額超過(guò)30%。
受益鐵路跨越式發(fā)展，鐵路貨車軸承將獲得穩(wěn)定高增長(zhǎng)
在全部6家獲鐵道部認(rèn)可的生產(chǎn)商中，公司的生產(chǎn)能力，定單量、產(chǎn)品性能居首位。鐵路投資將增加新車購(gòu)買，鐵路提速會(huì)增加高價(jià)產(chǎn)品比例，鐵路軸承未來(lái)3年將獲得30%以上穩(wěn)定高增長(zhǎng)。
通用軸承領(lǐng)域內(nèi)涵式和外延式成長(zhǎng)兼?zhèn)?
短圓柱滾子軸承及深溝球軸承的市場(chǎng)地位將進(jìn)一步鞏固和提高，有望獲得高于行業(yè)整體的增長(zhǎng)；公司也具備對(duì)業(yè)內(nèi)中小企業(yè)(行情論壇)進(jìn)行兼并以及參與困難國(guó)有企業(yè)重組的實(shí)力和可能。此外，精密大型軸承、中大型精密球軸承、精密主軸軸承等新產(chǎn)品也將在07、08年釋放相當(dāng)產(chǎn)能，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年通用軸承業(yè)務(wù)收入將以超過(guò)50%的幅度高速增長(zhǎng)。
股票合理價(jià)值區(qū)間為34元~40元，建議詢價(jià)區(qū)間元27.2元-32元
公司06年攤薄后EPS1.39元，預(yù)計(jì)07、08年EPS為1.958元、2.526元，基于DCF和相對(duì)估值方法的綜合測(cè)算，我們認(rèn)為股票合理價(jià)值區(qū)間為34 ~40元，06PE(攤薄后)24.46~28.77倍，07PE為17.36~20.42倍。
給予一定的新股溢價(jià)后，我們建議詢價(jià)區(qū)間為27.2元-32元。
估值與定價(jià)
PE相對(duì)估值
國(guó)外同類公司06年P(guān)E為11~23倍，平均17倍國(guó)外的軸承上市公司主要有瑞典的SKF、美國(guó)的TKR以及日本的NSK、NTN等，這些公司06年P(guān)E分布在11-23倍之間，平均為17倍。其中SKF、TKR屬于成熟型公司，增長(zhǎng)平穩(wěn)，PE較低，分別為14、11倍；而日本的兩家公司PE較高，分別為19、23倍。由于行業(yè)和公司成長(zhǎng)性比國(guó)外高很多，我們認(rèn)為公司估值應(yīng)高于國(guó)外，即06年合理PE不低于23倍。
國(guó)內(nèi)同類公司06年P(guān)E為26~35倍，平均為31倍國(guó)內(nèi)軸承行業(yè)上市主要有龍溪股份(行情論壇)、軸研科技(行情論壇)、襄陽(yáng)軸承(行情論壇)、西北軸承(行情論壇)等；其中襄陽(yáng)軸承、西北軸承業(yè)績(jī)非常低，PE高達(dá)50-100倍，不具可比性；公司產(chǎn)品特性及未來(lái)成長(zhǎng)性與龍溪股份比較接近，可比性強(qiáng)，龍溪股份06、07年P(guān)E分別為25.8、21.8倍。
相對(duì)估值法，二級(jí)市場(chǎng)合理價(jià)為34.75~43.09元
假設(shè)發(fā)行股數(shù)為3400萬(wàn)股，經(jīng)我們預(yù)測(cè)，發(fā)行后公司06~08年EPS分別為1.39元、1.958元、2.526元，上市后06PE合理區(qū)間為25~31倍，合理價(jià)值為34.75~44.48元，對(duì)應(yīng)07年的動(dòng)態(tài)PE為18-23倍。
DCF估值
估值結(jié)論：合理價(jià)值區(qū)間為34-40元，建議詢價(jià)區(qū)間27.2-32元
綜合絕對(duì)估值和相對(duì)估值，我們判斷公司股票合理價(jià)值區(qū)間為34元~40元，對(duì)應(yīng)06PE(業(yè)績(jī)攤薄后)24.46~28.77倍，對(duì)應(yīng)07PE為17~20倍。給予一定的新股溢價(jià)后，我們建議詢價(jià)區(qū)間為27.2元-32元。
公司業(yè)務(wù)：專注軸承高端產(chǎn)品高端軸承產(chǎn)品市場(chǎng)領(lǐng)先
公司多年來(lái)一直專注于軸承及配件的生產(chǎn)和銷售，目前的主要產(chǎn)品為短圓柱滾子軸承、深溝球軸承等通用軸承和鐵路貨車軸承。其中鐵路貨車軸承和短圓柱滾子軸承是公司的核心產(chǎn)品，分別占公司主營(yíng)收入47.31%、20.79%，鐵路貨車軸承凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)率在06年達(dá)到63.92%。
短圓柱滾子軸承、鐵路貨車軸承等產(chǎn)品對(duì)技術(shù)和設(shè)備的要求較高，工藝難度大，行業(yè)進(jìn)入壁壘高、單套產(chǎn)值、產(chǎn)品附加值高，公司利潤(rùn)水平在行業(yè)處于較高水平，近三年毛利率一直保持在30%左右。
軸承行業(yè)整體集中度不高，行業(yè)產(chǎn)能較為分散。據(jù)中國(guó)軸承工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2004年，軸承行業(yè)共有企業(yè)約2000家，國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)加上銷售額500萬(wàn)元以上的非國(guó)有企業(yè)多達(dá)927家，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈。但是，公司避開(kāi)了低端產(chǎn)品的激烈競(jìng)爭(zhēng)，定位于進(jìn)入壁壘高、附加值高的高端產(chǎn)，憑借靈活高效的管理機(jī)制、領(lǐng)先的技術(shù)水平和完善的銷售網(wǎng)絡(luò)和售后服務(wù)在核心產(chǎn)品短圓柱滾子軸承和鐵路貨車軸承市場(chǎng)樹(shù)立了龍頭地位，其中短圓柱滾子軸承產(chǎn)品市場(chǎng)占有額達(dá)到33.64%，鐵路貨車軸承產(chǎn)品市場(chǎng)占有達(dá)到33%，在獲得鐵道部認(rèn)可的全部6家生產(chǎn)商中位居第一。由于短圓柱滾子軸承市場(chǎng)非常分散，行業(yè)內(nèi)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手跟公司差距非常大，而鐵路貨車軸承有相當(dāng)高的準(zhǔn)入壁壘，因此，公司在這兩個(gè)核心產(chǎn)品領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)地位未來(lái)將進(jìn)一步鞏固和加強(qiáng)。
依托既有優(yōu)勢(shì)，逐步向系列高端產(chǎn)品推進(jìn)
通過(guò)本次募集發(fā)行，公司在繼續(xù)鞏固現(xiàn)有產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)地位的同時(shí)，將進(jìn)一步向精密大型軸承、大型精密球軸承、鐵路提速客車軸承等其他高端軸承產(chǎn)品領(lǐng)域推進(jìn)，并力圖在這些細(xì)分市場(chǎng)領(lǐng)域占據(jù)領(lǐng)先地位。同時(shí)，作為非常分散的軸承行業(yè)的極具優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，公司也極有可能通過(guò)對(duì)同行企業(yè)進(jìn)行兼并收購(gòu)，從而加快發(fā)展，從細(xì)分產(chǎn)品市場(chǎng)領(lǐng)頭羊逐步成長(zhǎng)為軸承行業(yè)的大龍頭。
公司核心競(jìng)爭(zhēng)力：多重因素共塑領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)準(zhǔn)確定位占領(lǐng)市場(chǎng)制高點(diǎn)
公司將產(chǎn)品定位在替代進(jìn)口，生產(chǎn)高精度、高附加值、高可靠性、高科技含量和低振動(dòng)、低噪音、低摩擦的主要面向中高端市場(chǎng)的產(chǎn)品，避開(kāi)了中低端產(chǎn)品激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。在中高端產(chǎn)品領(lǐng)域，公司面對(duì)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要是以瓦軸、洛軸、哈軸等三大傳統(tǒng)企業(yè)以及世界八大軸承商及其合資公司，國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)生產(chǎn)企業(yè)雖然歷史悠久、技術(shù)積累豐富、產(chǎn)品全而廣，但是大多是國(guó)有企業(yè)，歷史包袱重，市場(chǎng)化反應(yīng)能力弱、經(jīng)營(yíng)效益低，公司較他們有經(jīng)營(yíng)機(jī)制靈活的優(yōu)勢(shì)，他們的優(yōu)勢(shì)地位正在逐漸減弱；國(guó)際廠商雖然品牌和技術(shù)優(yōu)勢(shì)都非常突出，市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)也豐富，但是他們產(chǎn)品的價(jià)格比國(guó)內(nèi)高2-5倍，公司與國(guó)際廠商又具有成本上的優(yōu)勢(shì)。正是準(zhǔn)確的產(chǎn)品定位和市場(chǎng)化的經(jīng)營(yíng)管理體制才使得公司在軸承這樣一個(gè)比較傳統(tǒng)，國(guó)內(nèi)外發(fā)展都比較成熟的行業(yè)迅速崛起并進(jìn)入行業(yè)前列成為可能。
自主研發(fā)鑄造產(chǎn)品領(lǐng)先品質(zhì)
公司一貫重視技術(shù)創(chuàng)新和自主研發(fā)，雖然公司銷售規(guī)模連續(xù)幾年實(shí)現(xiàn)翻番的增長(zhǎng)，研發(fā)費(fèi)用占收入比重還是一直在1%以上穩(wěn)步提高。通過(guò)多年的積累和不斷的發(fā)展，公司目前已形成了一個(gè)以省級(jí)技術(shù)中心為龍頭的技術(shù)研究發(fā)展體系，具有高級(jí)職稱的教授和高級(jí)工程師10人，先后獲得了19項(xiàng)專利。在2001年參加國(guó)家“火炬計(jì)劃”之后，07年公司又有高速、精密、重載軸承的共性研究；高速鐵路客車圓柱滾子軸承關(guān)鍵技術(shù)研究；汽車輪轂軸承關(guān)鍵技術(shù)研究；精密數(shù)控機(jī)床主軸軸承關(guān)鍵技術(shù)研究等四個(gè)研發(fā)項(xiàng)目成為國(guó)家級(jí)科研項(xiàng)目。
自主創(chuàng)新，技術(shù)領(lǐng)先使得公司產(chǎn)品的技術(shù)含量和品質(zhì)在行業(yè)內(nèi)居于領(lǐng)先地位，公司的短圓柱滾子軸承和深溝球軸承獲得了中國(guó)產(chǎn)品質(zhì)量認(rèn)證中心的CQC產(chǎn)品認(rèn)證證書；根據(jù)鐵道部每季度公布的軸承故障發(fā)生率統(tǒng)計(jì)，公司控股子公司成都天馬生產(chǎn)的產(chǎn)品故障發(fā)生率在全部有生產(chǎn)資質(zhì)的6家廠商中最低。
一體化生產(chǎn)體系打造高效生產(chǎn)能力
通用軸承的短圓柱滾子軸承應(yīng)用廣泛、品種極多，多采用小批量、多品種的生產(chǎn)方式，如果外部采購(gòu)配件組織生產(chǎn)，往往效率較低，增加產(chǎn)品成本。而鐵路貨車軸承由鐵道部統(tǒng)一采購(gòu)，往往任務(wù)重而時(shí)間急，對(duì)廠商的生產(chǎn)能力和效率也有相當(dāng)?shù)囊�。與行業(yè)內(nèi)大多廠商不同，公司在配件、工裝模具等方面基本實(shí)現(xiàn)了自主研發(fā)制造，公司軸承配件的自配率已經(jīng)達(dá)到95%以上，而且大多配件的生產(chǎn)工藝和生產(chǎn)技術(shù)都達(dá)到了國(guó)內(nèi)或國(guó)際領(lǐng)先水平。一體化的生產(chǎn)使得公司的生產(chǎn)能力和生產(chǎn)效率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于業(yè)內(nèi)同行，從而搶占了更多的市場(chǎng)先機(jī)。
完善的銷售網(wǎng)絡(luò)和售后服務(wù)保障市場(chǎng)領(lǐng)先地位
通用軸承的短圓柱滾子軸承應(yīng)用的行業(yè)廣泛，需求相對(duì)分散，客戶眾多而且需求偏好的差異化也比較大。針對(duì)這一市場(chǎng)特點(diǎn)，公司根據(jù)客戶需求的不同劃分不同的消費(fèi)群體和消費(fèi)區(qū)域，并據(jù)此在國(guó)內(nèi)大中城市建立了十幾家銷售子公司或分公司，建立了覆蓋面完善，布局合理的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，并且同步建立了全國(guó)性的售后服務(wù)體系。完善的銷售網(wǎng)絡(luò)和售后服務(wù)體系為公司贏得了一大批長(zhǎng)期穩(wěn)定的客戶，有力的支持了公司產(chǎn)品在市場(chǎng)覆蓋面和占有率方面不斷擴(kuò)大。
公司成長(zhǎng)性：新銳企業(yè)正向龍頭邁進(jìn)
受益鐵路跨越式發(fā)展，鐵路貨車軸承將量增價(jià)漲公司鐵路火車軸承業(yè)務(wù)主要由控股90%的成都天馬生產(chǎn)，包括新造鐵路貨車軸承和大修鐵路貨車軸承兩種，06年公司前兩種產(chǎn)品的銷量分別是32萬(wàn)、10萬(wàn)套。
根據(jù)鐵道部規(guī)劃，“十一五”期間我國(guó)鐵路建設(shè)將實(shí)現(xiàn)跨躍式的大發(fā)展，2006-2010年，我國(guó)年均鐵路固定資產(chǎn)投資將達(dá)2500億元，相比原先的500-600億元投資額呈數(shù)倍增長(zhǎng)，其中大約30%左右資金用于機(jī)車和車輛的購(gòu)置，鐵路貨車車輛的購(gòu)置也會(huì)大幅增加，預(yù)計(jì)“十一五”期間鐵路貨車的需求將達(dá)到43萬(wàn)輛，是“十五”期間的3.5倍多，同時(shí)要加大對(duì)舊車的提速改造，這都將極大的帶動(dòng)鐵路貨車軸承需求的增長(zhǎng)。
從公司市場(chǎng)份額來(lái)看，目前在全部六家鐵路貨車軸承生產(chǎn)商中位居第一，市場(chǎng)占有30%以上。由于公司的產(chǎn)品性能遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先其他廠商(故障率最低、產(chǎn)品生產(chǎn)能力強(qiáng)、效率高，能非常及時(shí)的滿足鐵路定單需求)；同時(shí)，其他鐵路貨車軸承廠商產(chǎn)能擴(kuò)張空間有限，產(chǎn)能擴(kuò)張周期也比較長(zhǎng)(8個(gè)月以上)，因此，我們預(yù)計(jì)公司在鐵路軸承的市場(chǎng)份額能保持穩(wěn)定上升的趨勢(shì)。
07年公司鐵路貨車軸承總體銷量將達(dá)到52套左右，同比增長(zhǎng)23.56%，同時(shí)，由于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，銷售單價(jià)高的新型鐵路重載提速軸承(是普通軸承價(jià)格的2倍)的比例將穩(wěn)步提高，產(chǎn)品整體銷售價(jià)格將繼續(xù)上升，因而，鐵路貨車軸承銷售收入的增長(zhǎng)將高于銷量增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)增幅在30%以上。
通用軸承內(nèi)涵式和外延式增長(zhǎng)兼?zhèn)?
公司通用軸承中短圓柱滾子軸承銷量占51.54%；深溝球軸承占37.60%；其他通用軸承占10.86%。其中短圓柱滾子軸承是核心產(chǎn)品，深溝球軸承主要是用于滿足短圓柱滾子軸承客戶的配套需求。此外，公司將通過(guò)募集資金項(xiàng)目進(jìn)入精密大型軸承、中大型精密球軸承、精密主軸軸承等與短圓柱滾子軸承生產(chǎn)工藝相近的其他通用軸承領(lǐng)域。
從通用軸承來(lái)看，在裝備制造業(yè)快速發(fā)展的帶動(dòng)下，行業(yè)增長(zhǎng)突出，近三年行業(yè)銷售收入增長(zhǎng)均在20%左右。
由于公司產(chǎn)品在通用軸承中屬中高端產(chǎn)品，產(chǎn)品價(jià)格一直穩(wěn)定上升，因此收入增長(zhǎng)高于行業(yè)整體，05、06年增幅分別為22%、24%。預(yù)計(jì)未來(lái)兩年公司短圓柱滾子軸承以及深溝滾子軸承等產(chǎn)品的內(nèi)涵式增長(zhǎng)仍將保持18%-20%的增速發(fā)展。
由于通用軸承市場(chǎng)相當(dāng)分散，幾大傳統(tǒng)生產(chǎn)廠商雖然規(guī)模大，但由于國(guó)企通病，經(jīng)營(yíng)效益低下。公司作為在行業(yè)內(nèi)銷售規(guī)模、經(jīng)營(yíng)效率、資金充裕程度均領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)企業(yè)，具備對(duì)行業(yè)內(nèi)的中小企業(yè)進(jìn)行兼并以及參與困難國(guó)有企業(yè)重組的實(shí)力和可能性。事實(shí)上，成天天馬的項(xiàng)目當(dāng)時(shí)就是通過(guò)收購(gòu)實(shí)現(xiàn)的，公司也曾經(jīng)嘗試過(guò)參與洛陽(yáng)軸承重組的努力，公司未來(lái)的外延式擴(kuò)張潛力也非常巨大。
募集資金項(xiàng)目效益將在08年集中體現(xiàn)
公司募集資金項(xiàng)目大多將在07年年底開(kāi)始投產(chǎn)，集中在08年釋放產(chǎn)能。預(yù)計(jì)完全達(dá)產(chǎn)后，鐵路貨車軸承產(chǎn)能將增長(zhǎng)17.78%；短圓柱滾子軸承產(chǎn)能將增加53.94%；深溝球軸承產(chǎn)能將增加71.43%，這將成為公司08年業(yè)績(jī)的主要增長(zhǎng)來(lái)源。
除擴(kuò)大既有產(chǎn)品產(chǎn)能外，公司還將進(jìn)入精密大型軸承、大型精密球軸承、精密主軸軸承等新產(chǎn)品領(lǐng)域，這些產(chǎn)品的總體市場(chǎng)容量將大于公司目前的短圓柱滾子軸承，將成為公司未來(lái)3年業(yè)績(jī)持續(xù)高速增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力量。預(yù)計(jì)精密大型軸承、大型精密球軸承、精密主軸軸承等新產(chǎn)品在07年貢獻(xiàn)的收入將增加3億以上，08年增加收入5億以上。
綜合現(xiàn)有核心產(chǎn)品：短圓柱滾子軸承、深溝球軸承等通用軸承的收入增長(zhǎng)以及精密大型軸承、大型精密球軸承、精密主軸軸承等新產(chǎn)品的收入貢獻(xiàn)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)2年，公司通用軸承業(yè)務(wù)收入將保持50%以上高增速。
業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)：07、08年EPS1.96、2.53元
贏利預(yù)測(cè)假設(shè)：
1、07、08年鐵路軸承中每年增加10%的新型鐵路重載提速軸承，各種產(chǎn)品的價(jià)格基本穩(wěn)定(鐵道部定價(jià))
2、募集資金項(xiàng)目從07年底到08年投產(chǎn)。
3、未來(lái)資本開(kāi)支基本由募集資金和自有資金滿足預(yù)計(jì)07、08年主營(yíng)收入分別同比增長(zhǎng)54.44%、40.1%，實(shí)現(xiàn)EPS分別為1.958元、2.526元，同比增長(zhǎng)41%、29%。
風(fēng)險(xiǎn)提示
公司主營(yíng)成本中軸承鋼占比較大，雖然公司產(chǎn)品成本轉(zhuǎn)移能力強(qiáng)，但仍存在原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；公司由民營(yíng)控股，雖業(yè)務(wù)專一、股權(quán)清晰、治理規(guī)范，但仍存在家族控制的風(fēng)險(xiǎn)。
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